2003至今央行貨幣政策狀態(tài)的歸納總結(jié)：貨幣政策十五年回顧-20180713-華泰證券-17頁

1、謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告宏觀研究深度研究2018年07月13日李超李超執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0570516060002研究員01056793933lichao@宮飛宮飛01056793970聯(lián)系人gongfei@1《宏觀《宏觀:近十五年宏觀經(jīng)濟(jì)周期回顧》近十五年宏觀經(jīng)濟(jì)周期回顧》2018.072《宏觀《宏觀:中美貿(mào)易摩擦升級，貨幣政策分化》中美貿(mào)易摩擦升級，貨幣政策分化》2018.063《宏觀

2、《宏觀:持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需會(huì)有先后次序嗎？》持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需會(huì)有先后次序嗎？》2018.05貨幣政策十五年回顧貨幣政策十五年回顧2003至今央行貨幣政策狀態(tài)的歸納總結(jié)核心核心觀點(diǎn)觀點(diǎn)這是一篇對我國央行貨幣政策過去十五年調(diào)控歷史回溯的報(bào)告，報(bào)告的核心目的是通過梳理對我國貨幣政策歷史進(jìn)行歸納和總結(jié)，并探索判斷央行貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)。我國央行實(shí)行貨幣政策多目標(biāo)制度，這是我國貨幣政策基調(diào)判斷的核心背景和難點(diǎn)，我們按照多目標(biāo)和操作工具兩條主線進(jìn)行分類，可以把我

3、國貨幣政策分為2大類，6小類，分別是穩(wěn)健的貨幣政策（穩(wěn)健略緊縮、穩(wěn)健略寬松、穩(wěn)健中性和穩(wěn)健靈活適度）和非穩(wěn)健的貨幣政策（適度寬松和從緊）?！吨袊嗣胥y行法》規(guī)定央行共有三大職能《中國人民銀行法》規(guī)定央行共有三大職能《中國人民銀行法》是明確我國中央銀行職責(zé)，保證國家貨幣政策的正確制定和執(zhí)行，建立和完善中央銀行宏觀調(diào)控體系，維護(hù)金融穩(wěn)定的基本法律。中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行，中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和

4、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。我國中央銀行執(zhí)行貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。我們認(rèn)為，《中國人民銀行法》對央行的職能的概述可以簡要分為三大類，一是制定和執(zhí)行貨幣政策的職能，二是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)并維護(hù)金融穩(wěn)定的職能，三是提供金融服務(wù)。我國央行貨幣政策實(shí)施多目我國央行貨幣政策實(shí)施多目標(biāo)制標(biāo)制按照《中國人民銀行法》以及周小川同志講話我們可以將央行貨幣政策概括為四個(gè)年度目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡；

5、一個(gè)中期目標(biāo)（隱性目標(biāo)）：金融穩(wěn)定；兩個(gè)轉(zhuǎn)軌時(shí)期特殊目標(biāo)：發(fā)展金融市場和金融改革開放。我國央行中介目標(biāo)仍是數(shù)量型為主我國央行中介目標(biāo)仍是數(shù)量型為主我們認(rèn)為，我國目前正在由數(shù)量型中介目標(biāo)逐漸向價(jià)格型中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變的過程，我國央行數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)目前是M2增速和社融增速，價(jià)格型中介目標(biāo)是央行政策利率曲線和匯率價(jià)格，我國貨幣政策中介目標(biāo)框架正在由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，價(jià)格型中介目標(biāo)目前仍然處在輔助地位。央行打造“雙支柱”框架是什么目的？央行

6、打造“雙支柱”框架是什么目的？2016年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出了“雙支柱”概念，十九大正式提出建立完善貨幣政策與宏觀審慎雙支柱。2016年一季度，中國人民銀行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級”為宏觀審慎評估（MPA），MPA已成為“貨幣政策宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。我們認(rèn)為，央行一直在打造貨幣政策和宏觀審慎評估雙支柱體系，目的便是分流金融穩(wěn)定目標(biāo)給宏觀審慎評估，從而減少貨幣政策的壓力。我國貨幣政策都是穩(wěn)健

7、的么？我國貨幣政策都是穩(wěn)健的么？我國央行的貨幣政策調(diào)控傾向都是“穩(wěn)健”的么？我們統(tǒng)計(jì)了過去15年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)現(xiàn)，只有兩個(gè)時(shí)間段央行沒有使用“穩(wěn)健”的貨幣政策，分別是2007年至2008全球金融危機(jī)爆發(fā)之前使用了“從緊的貨幣政策”，以及2008全球金融危機(jī)爆發(fā)至2009年使用了“適度寬松”的貨幣政策表述。也就是說，我國央行近15年的貨幣政策可以分為穩(wěn)健和非穩(wěn)健兩大類。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：我國央行實(shí)行多目標(biāo)制貨幣政策，我國貨幣政策受

8、到美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策影響，有可能產(chǎn)生貨幣政策目標(biāo)之間的沖突；中美貿(mào)易沖突給我國基本面帶來不確定性，存在不確定影響。相關(guān)研究相關(guān)研究宏觀研究深度研究|2018年07月13日謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3圖表圖表2：我國中央銀行職能梳理我國中央銀行職能梳理資料來源：華泰證券研究所1.2“數(shù)量型”和“價(jià)格型”貨幣政策框架指的是什么？“數(shù)量型”和“價(jià)格型”貨幣政策框架指的是什么？我們在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，央

9、行經(jīng)常提到貨幣政策框架正在逐漸由“數(shù)量型”向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變指的是什么呢？我們認(rèn)為，央行所提及的貨幣政策框架指的是貨幣政策中介目標(biāo)框架，也就是正在由數(shù)量型中介目標(biāo)逐漸向價(jià)格型中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變的過程。貨幣政策中介指標(biāo)是指為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而選定的中間性或者傳導(dǎo)性金融變量。貨幣政策最終目標(biāo)并不處于中央銀行的控制之下，為了實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，中央銀行必須選擇一些與最終目標(biāo)關(guān)系密切、中央銀行可以直接控制并在短期內(nèi)可以度量的金融指標(biāo)作為實(shí)現(xiàn)最終目

10、標(biāo)的中介性指標(biāo)，通過中介指標(biāo)的控制和調(diào)節(jié)最終實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。中央銀行為了把貨幣供應(yīng)控制在預(yù)定目標(biāo)以內(nèi)而選擇采用的能夠達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的中介性政策變量指標(biāo)。某一種變量可否作為貨幣政策的中介目標(biāo)，需要滿足四個(gè)基本條件：（1）相關(guān)性。對貨幣政策目標(biāo)有明顯的經(jīng)濟(jì)相關(guān)和統(tǒng)計(jì)相關(guān)性質(zhì)。（2）可控性。對貨幣政策工具反應(yīng)靈敏。（3）可得性。能夠迅速獲得可供操作和分析的資料；貨幣政策中介指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，依賴于中央銀行所能有效運(yùn)用的政策工具。（4）可測性。作用于貨幣

11、政策的效果可以計(jì)量和測算，而且對政策效果和非政策效果能夠作出顯著的區(qū)分。中介目標(biāo)可分為數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)兩大類。數(shù)量指標(biāo)是可以影響貨幣政策目標(biāo)的各種可以直接控制的數(shù)量作為中介指標(biāo)，如信貸規(guī)模、支付準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量（M1、M2）等；價(jià)格指標(biāo)是可以影響貨幣政策的變量作為中介目標(biāo)，如長短期利率、公司債利率、匯率等。發(fā)展中國家因市場不夠成熟，采用數(shù)量控制指標(biāo)的國家比較多；而發(fā)達(dá)國家目前更多地向價(jià)格指標(biāo)即利率和匯率指標(biāo)過渡。1975年

12、，國際貨幣基金組織（IMF）建議各成員國（主要是發(fā)展中國家）以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)，并提出該項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)由貨幣當(dāng)局每年預(yù)先公布，嚴(yán)格執(zhí)行。我們認(rèn)為，我們認(rèn)為，我國我國央行數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)目前是央行數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)目前是M2增速和增速和社融增速，價(jià)格型中介目標(biāo)是央行政策利率曲線和匯率價(jià)格，我國貨幣政策中介目標(biāo)框架社融增速，價(jià)格型中介目標(biāo)是央行政策利率曲線和匯率價(jià)格，我國貨幣政策中介目標(biāo)框架正在由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，價(jià)格型