企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險探析

1、2005年6月第19卷第6期華東經(jīng)濟管理EastChinaEconomicManagementJun.2005Vol.19No.6[收稿日期]2005—03—17[作者簡介]翟雪改(1970—)女講師研究方向:財務(wù)管理。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險探析翟雪改(山東經(jīng)濟管理干部學(xué)院山東濟南250014)[摘要]企業(yè)并購是高風(fēng)險經(jīng)營活動風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。文章分析了企業(yè)并購過程中財務(wù)風(fēng)險的影響因素

2、:不確定性和信息不對稱性并對財務(wù)風(fēng)險的幾種類型進行了分析使企業(yè)在并購中加以注意提高企業(yè)并購活動的成功率。[關(guān)鍵詞]并購財務(wù)風(fēng)險[中圖分類號]F406172[文獻標識碼]A[文章編號]1007—5097(2005)06—0133—02FinancialRiskAnalysiswhichEnterprisesMergerZHAIXue2gai(EconomicManagerialCadreπsInstituteofShongJinan250

3、014China)Abstract:Itisriskybusinessactivitiesfenterprisenottomergeriskrunthroughonwholetakeoverallthetimeamongthemthefi2nancialriskisthatenterprisesmergetheimptantinfluencefactofsucceedingnot.Thistexthasanalysedenterpris

4、esmergethein2fluencefactofthefinancialriskinthecourse:Uncertaintyinfmationunsymmetryanalysetoseveralkindsofthefinancialriskmakeenterprisesnoticeinmergingimprovethesuccessrateofenterpriseπstakeover.Keywds:mergefinancialri

5、sk20世紀90年代以來西方形成的第五次并購浪潮不可避免的影響到我國企業(yè)。但由于我國企業(yè)并購的歷史尚短在我國企業(yè)并購中普遍存在一個問題即對并購風(fēng)險認識不足。本文擬就并購中的財務(wù)風(fēng)險進行分析給企業(yè)以提示。企業(yè)并購風(fēng)險是指企業(yè)在并購活動中不能達到預(yù)先設(shè)定目標的可能性以及因此對企業(yè)的正當(dāng)經(jīng)營、管理所帶來的影響程度。我國企業(yè)目前并購交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險主要有:合同與訴訟風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、資產(chǎn)風(fēng)險、勞動力風(fēng)險和市場資源風(fēng)險等。我們這里主要討論財務(wù)風(fēng)

6、險。一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是指在一定時期內(nèi)為并購融資或因兼并背負債務(wù)而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。從風(fēng)險結(jié)果看這的確概括了企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的最核心部分即“由融資決策引起的償債風(fēng)險”。但從風(fēng)險來源來看融資決策并不是引起財務(wù)風(fēng)險的惟一原因因為在企業(yè)并購活動中與財務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價決策和支付決策。11企業(yè)并購是一種投資行為然后才是一種融資行為投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務(wù)狀況21企業(yè)并購是一種特殊的投資

7、行為從策劃設(shè)計到交易完成各種價值因素并不能馬上在短期財務(wù)指標上得到體現(xiàn)而必須經(jīng)過一定的整合和運營期才能實現(xiàn)價值目標31企業(yè)并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險而是要獲取一種遠遠超過債務(wù)范疇的價值預(yù)期目標實現(xiàn)價值增值。因此如果僅用融資風(fēng)險作為衡量財務(wù)風(fēng)險的標準在一定意義上降低了并購的價值動機。從公司理財?shù)慕嵌瓤雌髽I(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險還應(yīng)該包括“由于并購而涉及的各項財務(wù)活動引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并

8、購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。二、引起企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素企業(yè)并購面臨著多種多樣的風(fēng)險如財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、整合風(fēng)險、償債風(fēng)險等。無論是哪種風(fēng)險都會通過并購成本影響到并購的財務(wù)風(fēng)險。之所以會有風(fēng)險傳統(tǒng)理論認為是由于未來結(jié)果的不確定性實際上風(fēng)險不僅來自于未來結(jié)果的不確定性也與過程的不確定性因素

9、密切相關(guān)。本文認為風(fēng)險的產(chǎn)生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對稱性造成的。所以影響企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的因素可以歸結(jié)為兩個方面:不確定性和信息不對稱性。11不確定性企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看有國家宏觀經(jīng)濟政策的變化、經(jīng)濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動從微觀上看有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域

10、比較寬:法律、財務(wù)、專有技術(shù)、環(huán)境等。這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財務(wù)風(fēng)險的不確定性原因。不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機制而導(dǎo)致企業(yè)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面不確定性因素具有價值增值的特點這就給決策人員—331—帶來了價值誘惑力強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機另一方面不確定性因素又客觀存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失這又給決策人員帶來一定的約束力。這

11、種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)約束效應(yīng)機制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離取得并購成功當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負偏離造成財務(wù)風(fēng)險。21信息不對稱性在企業(yè)并購過程中信息不對稱性也普遍存在。例如當(dāng)目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時并購方往往對其負債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計不足無法準確地判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力從而導(dǎo)致價值風(fēng)險。即使目標企業(yè)是上市公司

12、也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠?qū)е虏①徍蟮恼想y度大致使整合失敗。而當(dāng)收購方采取要約收購時目標企業(yè)的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有負債、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實價值等使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策致使并購成本增加最終導(dǎo)致并購失敗。信息的不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面:一是不對稱發(fā)生的時間二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時間上看有事前

13、不對稱和事后不對稱事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱行動不對稱導(dǎo)致隱藏行動知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。在企業(yè)并購過程中信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響主要來自事前知識的不對稱性即收購方對目標公司的知識或真實情況永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況的了解。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動往往會過高估計合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益而對目標公司隱含的虧損所知甚少一旦收購實施后各

14、種問題馬上暴露出來造成價值損失。信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響是一種決策影響是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導(dǎo)致錯誤的決策。三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的類型通過對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的形成因素進行分析可以看出引起財務(wù)風(fēng)險的原因主要有融資決策和支付決策而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。因此我們可以將財務(wù)風(fēng)險分為三類:定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。11定價風(fēng)險定價風(fēng)險主要是指目標企業(yè)的價值風(fēng)險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值

15、和獲利能力估計過高以至出價過高而超過了自身的承受能力盡管目標企業(yè)運作很好過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風(fēng)險主要來自兩個方面:一是目標企業(yè)的財務(wù)報表風(fēng)險。在并購過程中并購雙方首先要確定目標企業(yè)的并購價格主要依據(jù)便是目標企業(yè)的年度報告、財務(wù)報表等。但目標企業(yè)可能故意隱瞞損失信息夸大收益信息對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露這會直接影響到并購價格的合理性從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險。二是目標企業(yè)的價值評估風(fēng)險。并

16、購時需要對目標企業(yè)的資產(chǎn)、負債進行評估對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估結(jié)果的準確性問題以及外部因素的干擾問題。21融資風(fēng)險融資風(fēng)險主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務(wù)負擔(dān)是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。融資風(fēng)險最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險。它來源于兩個方面:收購方的債務(wù)風(fēng)險和目標企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。雖然債務(wù)融資相對于完全股權(quán)交易更能提高EPS(每股收益)

17、的增長但債務(wù)融資由于債務(wù)放大了收益的波動它比完全股權(quán)交易風(fēng)險更大。這是因為如果收購方在收購中所付代價過高舉債過于沉重就會導(dǎo)致其收購成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。這由坎波公司收購失敗的案例就可以看出。31支付風(fēng)險支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險有密切聯(lián)系。支付風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面:一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷會給并購帶來一定的風(fēng)險。首先

18、現(xiàn)金支付工具的使用是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔(dān)公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大其次使用現(xiàn)金支付工具交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制再者從被并購者的角度來看會因無法推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益從而不能享受稅收優(yōu)惠以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因而不歡迎現(xiàn)金方式這會影響并購的成功機會帶來相關(guān)的風(fēng)險。二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資進行證券投資和兼并收購這一方面稀釋原有股權(quán)另一方面

19、也為其資本運營帶來風(fēng)險最終導(dǎo)致玉郎國際被收購。三是杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險。20世紀80年代末美國垃圾債券泛濫一時其間1114%的并購屬于杠桿收購行為。進入20世紀90年代后美國的經(jīng)濟陷入了衰退銀行呆賬堆積各類金融機構(gòu)大舉緊縮信貸金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴辭苛責(zé)杠桿交易并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷垃圾債券市場幾近崩潰杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不

20、合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。總之企業(yè)并購所具有的風(fēng)險相當(dāng)復(fù)雜和廣泛各種風(fēng)險最終都會影響到財務(wù)方面無論是作為并購活動中的中介機構(gòu)還是作為企業(yè)本身以及參與并購活動的政府各主管部門都應(yīng)謹慎對待多謀善選盡量避免風(fēng)險尤其是財務(wù)風(fēng)險從而最終實現(xiàn)并購的成功。[參考文獻][1]李曉帆.現(xiàn)階段我國企業(yè)并購的風(fēng)險與對策[EBOL].:www.szii.gov.cn2004—07.[2]王敏.企業(yè)并購風(fēng)險及其避讓[EBOL].:ww