中國證券投資基金交易行為與績效評價研究.pdf

1、在監(jiān)管部門超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略指導下，我國證券投資基金近年來取得了突飛猛進的發(fā)展，已成為我國證券市場上的主導力量。然而，在我國基金業(yè)高速發(fā)展過程中卻暴露出種種問題，如基金黑幕事件、“老鼠倉”事件、基金違規(guī)操作、操縱股價等事件頻發(fā)，這與政府培育和發(fā)展機構(gòu)投資者的初衷和人們對機構(gòu)投資者的預期大相徑庭。證券投資基金的市場功能、投資行為、運作機制、經(jīng)營績效、政策監(jiān)管等問題已成為最近研究熱點問題。而關于基金交易行為及其股價影響等問題，國內(nèi)尚

2、無系統(tǒng)全面的研究，更缺乏符合我國證券投資基金發(fā)展實際的績效評價方法。
　　 基于基金交易行為與業(yè)績表現(xiàn)的內(nèi)在聯(lián)系，以行為金融理論為基礎，本文從模型構(gòu)造及實證檢驗角度對基金的交易行為、績效評價及其兩者關系進行了系統(tǒng)探討。本文由四部分構(gòu)成：第一部分包括第1和第2章，在對國內(nèi)外現(xiàn)有研究文獻回顧與評述基礎上，對行為金融理論中關于投資者羊群行為及動量反轉(zhuǎn)交易行為的理論模型進行了概述，為后文的實證研究提供理論基礎。第二部分包括第3和第4章，

3、從實證的角度對基金的羊群行為和動量反轉(zhuǎn)交易行為進行了檢驗。第三部分包括第5和第6章，運用構(gòu)造的基于松弛變量效率測度（SBM）三階段模型對我國基金的總體績效進行了評價；另外，還對基金經(jīng)理的選時擇股能力進行了檢驗；第四部分為本文第7章，在對本文主要結(jié)論進行總結(jié)基礎上，為我國證券投資基金的規(guī)范化發(fā)展及基金業(yè)績效評價體系的完善提出了相關政策建議。
　　 針對國內(nèi)現(xiàn)有研究文獻中基金羊群行為實證檢驗方法上的創(chuàng)新不足，在檢驗股市整體羊群行為的

4、CCK模型基礎上，本文提出了檢驗基金羊群行為的狀態(tài)空間模型，利用我國基金從2004年第1季度至2009年第1季度的樣本數(shù)據(jù)，對其羊群行為進行了實證檢驗，并考查了基金羊群行為對其自身業(yè)績的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金所持股票收益率與市場收益率之間的估計系數(shù)表現(xiàn)出時變性，即我國證券投資基金在投資組合選擇過程中存在著羊群行為。但狀態(tài)變量的各季度估計量變化趨勢顯示，基金羊群行為程度隨時間推移逐漸降低，表明我國證券投資基金日趨規(guī)范化，基金經(jīng)理投資策略

5、也趨于理性化，基金作為我國證券市場最大的機構(gòu)投資者，其穩(wěn)定市場、倡導理性投資的功能也開始凸顯出來?；鹧蛉盒袨檎w上對其業(yè)績影響并不顯著，但在市場大幅上升階段，基金的從眾模仿使其有更好的業(yè)績表現(xiàn)；而在市場大幅下跌階段，采取羊群交易策略的基金業(yè)績表現(xiàn)較差。本文還在Sias（2004）的基礎上，構(gòu)造了用于檢驗基金羊群行為中理性與非理性成分的實證模型。
　　 為避免現(xiàn)有研究文獻中使用最多的動量測度指標（ITM）的小樣本偏差及未考慮任何

6、其他基金動量交易行為影響因素的不足，本文構(gòu)造了基于基金持股比例變化、滯后股價超額收益率和滯后市場組合形成期收益率所構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)模型。對我國基金動量反轉(zhuǎn)交易行為的實證研究發(fā)現(xiàn)，我國基金總體上表現(xiàn)出動量交易特征，且在增倉交易活動中表現(xiàn)更為強烈，而在減倉交易活動中基金總體上表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易行為。不同投資風格基金交易行為有較大差異，成長型、價值型和平衡基金表現(xiàn)為動量交易者，指數(shù)型基金總體上表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易特征?；鸬膭恿拷灰仔袨榭傮w上帶來了股價的

7、上漲，且一直持續(xù)到組合期的第2季度；反轉(zhuǎn)交易策略在當期并未帶來股價的反轉(zhuǎn)，直到下一季度股價才開始逐漸上漲，表明我國證券市場股價在短期內(nèi)反應不足；基金動量反轉(zhuǎn)交易策略對小盤股的影響最大，且在一定程度上加劇了股價波動的風險?；饎恿糠崔D(zhuǎn)交易行為對基金的收益率不具有顯著影響，但自2008年第1季度以來，對于股價過度反應的股票采取反轉(zhuǎn)交易策略可以獲得相對更高收益。
　　 在Fried（1999）效率評價模型中控制外部環(huán)境因素方法基礎上，

8、本文運用最新發(fā)展起來的基于松弛變量效率測度（SBM）模型，構(gòu)造了將風險與經(jīng)營環(huán)境因素同時納入基金效率評價體系的SBM三階段模型，為基金業(yè)績效評價提供了一種新的思路。實證檢驗結(jié)果表明，我國開放式基金效率整體上呈波動型上升趨勢；且在2007年第3季度前，基金業(yè)表現(xiàn)出效率下降時期的趨同性；而在此之后，我國基金業(yè)的績效不斷提升的同時，其效率估計標準差也在逐步遞減，我國基金業(yè)表現(xiàn)出量與質(zhì)的同步發(fā)展。隨機前沿回歸模型估計結(jié)果表明，基金規(guī)模、基金成立

9、時間、基金贖回比率和貨幣供給增長率對基金業(yè)效率改善有正向促進作用。而基金申購比率和作為市場行情代理變量的上證指數(shù)收益率，對基金業(yè)的效率估計影響并不明顯。經(jīng)環(huán)境變量調(diào)整后基金業(yè)效率再估計結(jié)果發(fā)生顯著變化，表明基金所處的經(jīng)營環(huán)境特征對其效率估計具有顯著影響。
　　 SBM三階段模型是對基金總體績效評價，而基金的績效是由基金經(jīng)理的證券分析能力、資產(chǎn)類別選擇能力、市場預測能力等因素構(gòu)成，本文最后基于基金總體績效構(gòu)成角度，將基金經(jīng)理的能力

10、分解為選時和擇股能力，運用T-M和H-M模型及基金持股數(shù)據(jù)，從基金的選時擇股能力角度對基金績效進行評價。研究發(fā)現(xiàn)，我國封閉式基金只有少部分表現(xiàn)出顯著的擇股能力，絕大部分封閉式基金不具備選時能力；近75％的開放式基金表現(xiàn)出一定的擇股能力，即大部分開放式基金都能發(fā)現(xiàn)價值被低估股票并選擇持有；只有不足1/5的開放式基金具備選時能力，在選時能力方面開放式基金的表現(xiàn)明顯弱于封閉式基金。我國證券投資基金的績效在短期內(nèi)表現(xiàn)出一定的持續(xù)性，而在長期基金