中國上市公司資本結構調整速度與調整路徑的實證研究.pdf

1、動態(tài)資本結構理論認為，企業(yè)內外環(huán)境的變化使得企業(yè)目標資本結構的選擇成為一個動態(tài)過程，信息不對稱等市場缺陷因素的存在使得企業(yè)的實際資本結構偏離其目標資本結構，因此企業(yè)需要在不斷變化的環(huán)境中不斷地調整其資本結構以達到最優(yōu)狀態(tài)。那么，中國上市公司的資本結構是不是也在進行著動態(tài)調整？其調整速度是多少？調整速度由哪些因素決定？調整路徑又有哪些？為什么選擇這些調整路徑？采用怎樣的調整路徑組合才能提高企業(yè)融資效率和企業(yè)價值？這些問題都有待理論分析和實

2、證檢驗，本文擬對此進行一定的探索。
　　 利用中國非金融上市公司1997～2006年的非平衡面板數據，通過構建資本結構部分調整模型，實證檢驗了中國上市公司資本結構調整速度的決定因素。研究發(fā)現：
　　 (1)對市場資產負債率而言，偏離目標資本結構的程度、公司成長性、公司規(guī)模與資本結構調整速度顯著正相關；對賬面資產負債率而言，公司成長性與資本結構調整速度負相關但不顯著；公司聲譽對資本結構調整速度沒有顯著影響。(2)以投資機會

3、和償債能力把樣本區(qū)分為財務約束公司與非財務約束公司，則非財務約束公司調整其資本結構要明顯快于財務約束公司。(3)以GDP增長率把樣本區(qū)分為較好、較差和一般的宏觀經濟環(huán)境，則在較好的宏觀經濟環(huán)境下公司有著較快的資本結構調整速度；在較好的宏觀經濟條件下，其賬面資本結構的調整速度為0.679，公司大約需要220天的時間可彌補當前負債率與目標負債率差距的一半。
　　 利用中國非金融上市公司2002～2005年的平衡面板數據，實證分析了企

4、業(yè)資本結構調整路徑選擇的影響因素及調整效率。基于企業(yè)資產負債表把公司資本結構的調整路徑分為商業(yè)信用、短期負債、長期負債、發(fā)行股票和內部留存等五種，實證結果顯示：(1)資產的有形性與長期負債調整路徑顯著正相關；盈利性與內部留存調整路徑顯著正相關；政府干預與長期借款調整路徑顯著正相關；企業(yè)聲譽與商業(yè)信用調整路徑顯著正相關；企業(yè)成長性與內部留存調整路徑顯著負相關；高成長性且無財務約束的企業(yè)偏好長期負債和短期負債的調整路徑；國有控股且股權集中度

5、較高的企業(yè)傾向于股票發(fā)行的調整路徑。(2)盡管這些因素對資本結構調整路徑選擇有一定的偏向性，但這種偏向并不一定能提高企業(yè)融資效率。這是因為同一調整路徑在不同的環(huán)境條件下所發(fā)揮的功能和作用不同，企業(yè)需要根據自身的實際情況來設計調整路徑組合，從而優(yōu)化資本結構和提高企業(yè)價值。
　　 本文還從發(fā)展歷程、變化趨勢、行業(yè)特性、地區(qū)差異等方面系統(tǒng)分析了中國上市公司資本結構的特征，比較分析了中西方國家資本結構的異同，并結合資本結構調整速度和調整

6、路徑的實證研究結論，提出了具有中國特色的資本結構治理措施和優(yōu)化對策。本文的研究有利于企業(yè)建立資本結構的動態(tài)優(yōu)化機制，其中的一些實證結果，可為中國上市公司的財務政策制定和公司治理結構設計提供建議，也可為政府等管理部門制定相關政策規(guī)章提供參考。
　　 本文的改進與創(chuàng)新主要體現在：(1)構建了一個多層次的、動態(tài)的、雙向的資本結構調整模型框架。在目標資本結構決定模型中，納入了公司治理因素和制度導向因素；在資本結構調整模型中，調整速度變量

7、具有隨著時間和公司特征變化的動態(tài)屬性；引入融資約束和宏觀經濟環(huán)境，考慮了它們對資本結構決定及調整的直接影響和間接影響。(2)解決了部分調整模型估計的內生性和序列相關等問題。把目標資本結構的影響因素“內化”在資本結構調整模型中，直接“一步”得出研究結論；采用了一階差分后的GMM 估計方法，有效避免了模型估計的共線性、異方差和序列相關等問題。(3)分析了資本結構調整路徑選擇（組合）的效率。在定性描述企業(yè)融資效率的基礎上，從融資成本和融資風險