發(fā)行中介聲譽、IPO抑價及滯后效應——基于中小板市場的實證研究.pdf

1、IPO過程中存在首日抑價、IPO長期表現(xiàn)欠佳、火爆的發(fā)行市場等三大異常現(xiàn)象。半個世紀以來，國外學者對這一現(xiàn)象進行了大量研究，并提出了多種理論和假說，其中，主要有基于有效市場假設的一級市場IPO定價不合理和基于市場無效假設的二級市場過度反應兩種解釋，但學者們的實證研究結論都不完全支持某一種解釋。因此，IPO抑價問題一直是金融學的熱點之一，并極大的激發(fā)了金融理論界和實務界的興趣，越來越多的學者投入到對其理論和實證研究之中。
　　 我

2、國股票市場是新興經(jīng)濟市場，新股發(fā)行市場上同樣存在IPO抑價現(xiàn)象，但與成熟股票市場不同的是，新股抑價幅度很高且長期居高不下?！靶鹿刹粩∩裨挕睅淼暮蠊阂皇谴罅康馁Y金非正常囤積在一級市場導致市場資源配置低效；二是如何分配IPO新股及其背后的巨額無風險利潤。事實上，IPO抑價也是一直困擾市場監(jiān)管者的一個實際課題，頻繁的發(fā)行制度變遷足以說明這一點。遺憾的是，IPO首日抑價并沒有隨著發(fā)行制度的改革而顯示出相應的明顯的降低趨勢，因此，有必要更深入

3、研究我國IPO抑價的內(nèi)在規(guī)律。國內(nèi)研究同行們從IPO抑價與承銷商聲譽、發(fā)行制度改革、投資者理性等角度對此展開了大量的研究，但得出的研究結論不統(tǒng)一。
　　 有鑒于此，本文將對我國新股發(fā)行市場上的IPO高抑價現(xiàn)象進行實證研究，以實證結論來回答發(fā)行中介聲譽對抑價的解釋作用有多大?如何影響IPO的抑價程度?IPO在二級市場上是否存在滯后效應等問題。
　　 本文首先根據(jù)信號理論，選取股權分置改革后的中小板市場IPO公司為研究對象，

4、通過單獨排名、聯(lián)合排名、費用比率等方式來度量承銷商、會計師事務所聲譽和內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量，實證研究了發(fā)行中介聲譽與IPO首日抑價、中期超額收益率之間的關系，得到的結論是發(fā)行中介對IPO抑價沒有顯著的影響，對定價效率沒有明顯的促進作用。
　　 其次，通過隨機前沿方法對IPO抑價進行分解與實證，旨在分析一級市場和二級市場對IPO抑價有多大程度的解釋作用，進而把IPO抑價問題的研究角度延伸到二級市場。
　　 再者，基于行為金

5、融學的研究背景，針對二級市場上有限理性的投資者參與IPO交易的特征之一是參考上期IPO抑價程度，其呈現(xiàn)出序列相關性，因而采用GARCH模型來描述二級市場中IPO抑價的滯后效應。得出的結論是，二級市場存在滯后效應，擬合效果最優(yōu)的GARCH(1，2)模型表明，第t期上市公司IPO抑價水平的波動性與第t-1期上市公司IPO抑價水平的波動性之間存在顯著的正相關關系，與第t-2期則出現(xiàn)了顯著的負相關，并且IPO抑價率波動之間也高相關?；诖耍疚?/p>

6、提出了合理引導IPO投資者等政策建議。
　　 本文的主要創(chuàng)新之處在于：
　　 第一，本文從投資者有限理性實際出發(fā)，基于上期IPO的抑價水平是IPO首日交易投資者的決策因素之一，進而構造了不同時點上IPO首日抑價率的非連續(xù)時間序列，在方法上就采用數(shù)理金融分析的GARCH族模型，得出了IPO首日抑價存在滯后影響的實證結論。這樣的做法相對于將IPO二級市場研究完全集中于投資者情緒度量及其對IPO抑價影響的已有文獻而言，行為金融

7、與數(shù)理金融分析方法的有機結合，是一種有益的嘗試。
　　 第二，本文選取了IPO公司的內(nèi)部控制信息及其披露情況作為切入點。已有的內(nèi)部控制研究多是從風險管理、合規(guī)審計等角度出發(fā)，很少有從IPO視角展開分析的。而內(nèi)部控制信息及其披露作為IPO發(fā)行中介的會計師事務聲譽的載體之一，其表現(xiàn)形式有別于IPO財務報告出具的四個層次的審計意見而更具有靈活性，其能對IPO抑價的有一定的解釋作用，研究結論也印證了內(nèi)部控制信息及其披露與IPO抑價作為切