我國(guó)住房抵押貸款支持證券（MBS）的定價(jià)研究.pdf

1、自1998 年中國(guó)人民銀行頒布《個(gè)人住房貸款管理辦法》以來(lái)，我國(guó)住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。1998 年末，個(gè)人住房抵押貸款余額僅為426億元，2002 年末，這一余額達(dá)到8253 億元。而到了2004 年末，住房抵押貸款余額總計(jì)為15922 億元，占金融機(jī)構(gòu)吸收儲(chǔ)蓄存款余額的比例也從1998 年的1.3％上升至2004 年的13.3％。然而，隨著銀行抵押貸款業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，一些潛在的矛盾也開始顯現(xiàn)，如銀行以短期負(fù)債支持長(zhǎng)期住房

2、抵押貸款的做法造成流動(dòng)性不足，限制了抵押貸款業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，削弱了其信用創(chuàng)造的能力。這種矛盾與我國(guó)目前不具備完善的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)密切相關(guān)，而解決矛盾的有效辦法之一就是將住房抵押貸款進(jìn)行證券化，這也是被許多國(guó)家和地區(qū)的實(shí)踐所證明的有效經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)開展住房抵押貸款證券化，可以促進(jìn)住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率壓力，增加商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)金融市場(chǎng)服務(wù)的專業(yè)化細(xì)分，豐富資本市場(chǎng)的產(chǎn)品種類，促進(jìn)資本市場(chǎng)的多元化健

3、康發(fā)展。 2005 年3 月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)建設(shè)銀行首先進(jìn)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，一系列的配套法規(guī)也相繼出臺(tái)，為證券化的展開提供了有利的制度和法律基礎(chǔ)。然而，住房抵押貸款證券化能否取得成功，關(guān)鍵在于其支持證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）的定價(jià)問(wèn)題，MBS 定價(jià)是進(jìn)行住房抵押貸款證券化無(wú)法繞過(guò)的難關(guān)。因此，本文將以我國(guó)目前的住房抵押貸款發(fā)展情況以及金融市場(chǎng)環(huán)境為背景，重點(diǎn)研究我國(guó)現(xiàn)階段

4、MBS 的定價(jià)問(wèn)題。 二、研究方法與邏輯框架本文以MBS 為研究對(duì)象，在借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，提出了適合我國(guó)當(dāng)前實(shí)際的MBS 定價(jià)方法。在研究的過(guò)程中，主要應(yīng)用了如下的研究方法： 1．比較的研究方法比較的研究方法既可以找出事物雙方的區(qū)別，又可以看到兩者的聯(lián)系，從而能夠?qū)κ挛锏膶傩院捅举|(zhì)做出客觀的評(píng)價(jià)。本文多次采用了比較的研究方法分析問(wèn)題，細(xì)分為橫比和縱比兩種方法。如文中對(duì)國(guó)外常見(jiàn)的MBS 定價(jià)方法進(jìn)行了綜合比較，屬

5、于對(duì)這些定價(jià)方法的縱向比較；此外，國(guó)內(nèi)與國(guó)外金融市場(chǎng)和利率環(huán)境的差異比較、國(guó)內(nèi)外MBS 采用的定價(jià)方法的差異比較屬于橫向比較。通過(guò)這些比較，對(duì)研究我國(guó)MBS 定價(jià)的具體問(wèn)題有著重要的指導(dǎo)作用。 2．歸納的研究方法本文多次采用歸納的研究方法，從大量的原始資料中提取主要觀點(diǎn)，進(jìn)行總結(jié)，并得出研究的結(jié)論。如文中在整理國(guó)外眾多定價(jià)方法的基礎(chǔ)上，歸納出這些方法可以分為兩大類：現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理法和期權(quán)定價(jià)原理法，并將現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理法進(jìn)一步總結(jié)

6、為古典定價(jià)法和利率模擬法兩種。 3．演繹的研究方法本文的研究重點(diǎn)是我國(guó)MBS 的定價(jià)問(wèn)題，在掌握一般定價(jià)原理、方式的基礎(chǔ)上，文章多次運(yùn)用了演繹的研究方法，具體分析我國(guó)MBS 定價(jià)的種種特殊因素。例如，對(duì)我國(guó)抵押貸款資產(chǎn)池的構(gòu)建、我國(guó)MBS 證券的設(shè)計(jì)以及我國(guó)提前還款的影響因素等均采用演繹方法給予了評(píng)價(jià)。 4．定性和定量結(jié)合的研究方法文章在研究我國(guó)MBS 定價(jià)問(wèn)題時(shí)，不僅從我國(guó)特殊的金融環(huán)境出發(fā)，探討適合現(xiàn)階段MBS 的定

7、價(jià)方法，更從抵押貸款現(xiàn)金流構(gòu)成、線性回歸模型和案例分析等方面對(duì)定價(jià)的各種要素進(jìn)行了定量的研究，從原理和數(shù)據(jù)兩方面進(jìn)行了全面的闡述。 本文共分為五章，第一章為引言，主要對(duì)國(guó)內(nèi)外MBS 定價(jià)的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧，并明確全文的研究目的。第二章主要闡述住房抵押貸款證券化在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展?fàn)顩r及其創(chuàng)新機(jī)理，為分析MBS 的產(chǎn)品特性和定價(jià)研究做好準(zhǔn)備。第三章則重點(diǎn)研究我國(guó)現(xiàn)階段MBS 產(chǎn)品的設(shè)計(jì)問(wèn)題，分別從住房抵押貸款集合的構(gòu)建和MBS 證券

8、設(shè)計(jì)兩方面展開分析，目的是使接下來(lái)對(duì)我國(guó)MBS 的定價(jià)研究更加有的放矢。第四章對(duì)抵押貸款集合和MBS 的現(xiàn)金流進(jìn)行了分析，并重點(diǎn)研究了MBS 的特有風(fēng)險(xiǎn)——提前還款風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其現(xiàn)金流的影響，由于任何定價(jià)方法都離不開對(duì)MBS 現(xiàn)金流的分析，因此，這一章是MBS 定價(jià)的前奏。第五章是全文的重點(diǎn)，在首先回顧了國(guó)外常用的MBS 定價(jià)方法之后，分別對(duì)我國(guó)借款人的提前還款情況和現(xiàn)階段發(fā)行的MBS 的定價(jià)方法進(jìn)行了探討，并用一個(gè)案例說(shuō)明MBS 的定價(jià)思路

9、。 三、主要觀點(diǎn)及結(jié)論1．提前還款的估計(jì)應(yīng)采用經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)的方法本文在借鑒國(guó)外對(duì)提前還款研究成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)分析得出，當(dāng)前影響我國(guó)借款人提前還款的主要因素有居民收入、住房貸款利率水平和抵押貸款債齡。 同時(shí)提出在我國(guó)證券化初期，應(yīng)采用提前還款速度設(shè)定的方法預(yù)測(cè)提前償還的數(shù)額，即通過(guò)對(duì)歷史提前還款數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、總結(jié)并預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境從而給出一個(gè)合理的提前償付速度，來(lái)測(cè)算資產(chǎn)池的現(xiàn)金流情況。等到一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)發(fā)展成熟、經(jīng)驗(yàn)數(shù)

10、據(jù)積累豐富的時(shí)候，再嘗試構(gòu)建提前還款的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。 2．抵押資產(chǎn)池的構(gòu)建應(yīng)遵循資產(chǎn)同質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)分散的標(biāo)準(zhǔn)在證券化初期，應(yīng)當(dāng)按照操作便利、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、風(fēng)險(xiǎn)分散的資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)選擇單筆住房抵押貸款組成貸款集合，具體來(lái)說(shuō)，可以選擇貸款利率一致、到期期限相近且為中長(zhǎng)期、每月等額償還本息、抵押擔(dān)保方式、違約率較低的抵押貸款組成資產(chǎn)池。這樣做便于預(yù)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，易于控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，為今后試行更為復(fù)雜的證券化積累寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

11、 3．MBS 的設(shè)計(jì)應(yīng)遵從風(fēng)險(xiǎn)可控、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)由于我國(guó)金融市場(chǎng)的成熟度遠(yuǎn)不如西方國(guó)家，從業(yè)人員的分析技術(shù)和投資者的接受能力相對(duì)有限，因此，MBS 的設(shè)計(jì)應(yīng)遵循結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)可控、便于操作的標(biāo)準(zhǔn)，向市場(chǎng)推出過(guò)手證券或現(xiàn)金流分割簡(jiǎn)單的CMO。由于我國(guó)住房抵押貸款采用的是可變利率，以此發(fā)行的MBS 也應(yīng)采用可變利率，而不是固定利率，具體有三種形式：（1）個(gè)人住房抵押貸款利率減去一定點(diǎn)數(shù)的服務(wù)擔(dān)保費(fèi)率；（2） 銀行間市場(chǎng)7 天回購(gòu)利

12、率加上MBS 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（3）一年期定期存款利率加上MBS 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中，第一種方式最簡(jiǎn)單，操作風(fēng)險(xiǎn)較小。在現(xiàn)階段推出MBS，必須具有合理的收益率以獲得投資者的認(rèn)同，從原則上來(lái)看，MBS 的收益率必須高于國(guó)債和同期銀行存款的收益率，同時(shí)又不能高于資產(chǎn)池的加權(quán)平均息票率與擔(dān)保服務(wù)費(fèi)之差，只有確定合適的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，才能確保證券的順利發(fā)行。 4．我國(guó)的MBS 可采用靜態(tài)利差法定價(jià)雖然期權(quán)調(diào)整利差法是目前國(guó)外最常用的定價(jià)方法，但它的

13、定價(jià)思想不適合在中國(guó)的環(huán)境下應(yīng)用，主要是由于我國(guó)的住房抵押利率是法定利率，變化僵硬，不能及時(shí)反映市場(chǎng)利率的變化，一般的利率變動(dòng)規(guī)律不能有效地解釋我國(guó)抵押利率的變化。此外，由于實(shí)際數(shù)據(jù)不足，目前階段設(shè)計(jì)的提前還款模型帶有較強(qiáng)的主觀性，解釋能力不強(qiáng)，因此，期權(quán)調(diào)整利差法并不是目前合適的定價(jià)方法，等到我國(guó)的利率完全市場(chǎng)化、提前還款的數(shù)據(jù)積累豐富之后，這種方法定會(huì)大有用武之地。而靜態(tài)利差法定價(jià)只需要特定的提前還款速度、未來(lái)抵押利率的變動(dòng)規(guī)律和即

14、期收益率組合，這些條件較容易滿足。此外，靜態(tài)利差法以整條收益率曲線定價(jià)，反映不同期限現(xiàn)金流的報(bào)酬水平，更可以提高定價(jià)的準(zhǔn)確性和效率。 四、創(chuàng)新與不足本文以MBS 的定價(jià)為主線，將重點(diǎn)放在我國(guó)MBS 證券的設(shè)計(jì)和定價(jià)方法研究上。和已有的研究成果相比，本文的創(chuàng)新之處主要有以下四點(diǎn)： 1．針對(duì)目前國(guó)內(nèi)住房抵押貸款的實(shí)際特征和借款人提前還款的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，以我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行研究，有別于以往對(duì)我國(guó)住房抵押貸款支持證券定

15、價(jià)研究的相關(guān)文章。以前的研究普遍存在針對(duì)性不足的問(wèn)題，傾向于放寬某些重要的條件（如假設(shè)住房抵押貸款的合同利率為固定利率、提前還款和利率的變動(dòng)是負(fù)相關(guān)關(guān)系）來(lái)展開分析，導(dǎo)致研究結(jié)論的指導(dǎo)性較差。 2．文章在展開定價(jià)分析之前，對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)行的MBS 產(chǎn)品進(jìn)行了設(shè)計(jì)，主要從抵押貸款集合構(gòu)建和MBS 證券的具體要素兩方面進(jìn)行研究，指出應(yīng)按照操作便利、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、風(fēng)險(xiǎn)分散的標(biāo)準(zhǔn)選擇單筆抵押貸款組成資產(chǎn)池，并按照結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)可控、便于操作

16、的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)MBS 證券。 3．文章對(duì)我國(guó)借款人的提前還款問(wèn)題進(jìn)行了全面的分析，從提前還款的現(xiàn)狀、原因以及組建資產(chǎn)池時(shí)的衡量方法三方面給予了闡述。 4．文章第一次從定性和定量?jī)煞矫嫜芯苛宋覈?guó)住房抵押貸款利率的變動(dòng)趨勢(shì)和規(guī)律。在分析歷年抵押利率結(jié)構(gòu)和水平演變的基礎(chǔ)上，認(rèn)為我國(guó)目前的抵押利率設(shè)計(jì)趨于穩(wěn)定，并以此為前提假設(shè)，用一個(gè)線性回歸模型對(duì)未來(lái)的抵押利率進(jìn)行了預(yù)測(cè)。 不過(guò)，由于筆者實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的缺乏，知識(shí)結(jié)構(gòu)的限制，文章

17、仍存在許多不盡完善和有待研究之處： 1．由于無(wú)法取得商業(yè)銀行住房抵押貸款業(yè)務(wù)的提前還款數(shù)據(jù)，導(dǎo)致對(duì)提前還款問(wèn)題的定性研究較多，而定量研究相對(duì)不足。尤其是對(duì)我國(guó)目前階段構(gòu)建抵押資產(chǎn)池的提前還款估計(jì)問(wèn)題，僅僅給出了一個(gè)結(jié)論，而沒(méi)有進(jìn)行具體的分析和驗(yàn)證。 2．文章提出采用靜態(tài)利差法為我國(guó)現(xiàn)階段的MBS 定價(jià)，并給出了一個(gè)實(shí)例分析。但是，對(duì)此方法的準(zhǔn)確性和效率，缺乏足夠的實(shí)證檢驗(yàn)。 3．本文僅從靜態(tài)的角度探討了MBS 證