全流通時(shí)代中國(guó)上市公司并購(gòu)估值研究.pdf

1、自20世紀(jì)90年代我國(guó)的證券交易所建立以來(lái)，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)無(wú)論是從數(shù)量、規(guī)模還是從其復(fù)雜程度來(lái)說(shuō)都呈現(xiàn)出逐步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。股權(quán)分置問(wèn)題的解決使我國(guó)的證券市場(chǎng)具備了一個(gè)成熟證券市場(chǎng)的基本制度基礎(chǔ)，自2006年一系列配套法律法規(guī)的修訂或出臺(tái)為上市公司的并購(gòu)創(chuàng)造了與成熟證券市場(chǎng)相比擬的市場(chǎng)環(huán)境，全流通的實(shí)施使得并購(gòu)者可以繞過(guò)行政審批的種種限制，從而可以直接通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股權(quán)，使得并購(gòu)重組的潛在成本降低。在這種大背景下，并購(gòu)重組將成為國(guó)內(nèi)企

2、業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段，股權(quán)分置問(wèn)題的解決拉開(kāi)了中國(guó)上市公司大并購(gòu)的序幕。 在并購(gòu)中，被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的確定，即并購(gòu)估值的準(zhǔn)確與否直接決定著并購(gòu)交易的成敗，以及并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的優(yōu)劣。新的市場(chǎng)條件下，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的全流通，并購(gòu)的主流模式所依據(jù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，在這種全新的市場(chǎng)基礎(chǔ)和并購(gòu)模式下如何合理的確定目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)于并購(gòu)的成功與否就更為關(guān)鍵。新的市場(chǎng)制度下，我國(guó)上市公司原有

3、的價(jià)值估值體系需要進(jìn)行徹底的變革。對(duì)于這種全流通背景下的目標(biāo)公司估值，西方的成熟市場(chǎng)上已經(jīng)形成了一系列理論上和實(shí)務(wù)應(yīng)用中較為成熟的估值體系。作為新的與西方成熟市場(chǎng)類似的證券市場(chǎng)，仍然存在著諸多不同的市場(chǎng)影響因素。上市公司殼資源的稀缺性、市場(chǎng)容量短期內(nèi)仍然較小、地方政府力量對(duì)上市公司的非市場(chǎng)性干預(yù)、市場(chǎng)投資者素質(zhì)低等一系列與西方成熟市場(chǎng)不同的因素在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)仍然會(huì)對(duì)全流通狀態(tài)下的上市公司起到一定的影響作用。這就形成了既有西方成熟證券

4、市場(chǎng)特點(diǎn)，又有別于原有股權(quán)分置市場(chǎng)制度的中國(guó)特色的全流通市場(chǎng)制度。在這種半成熟市場(chǎng)狀態(tài)下如何結(jié)合西方的成熟估值理論對(duì)我國(guó)的上市公司并購(gòu)中的目標(biāo)公司估值，為我國(guó)上市公司即將興起的大并購(gòu)提供估值支持將是一個(gè)非常有現(xiàn)實(shí)意義和緊迫性的問(wèn)題。 鑒于此，本文借助西方成熟市場(chǎng)的估值體系對(duì)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行重新界定，試圖構(gòu)建一種更為科學(xué)、合理和適用中國(guó)國(guó)情的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系。本文認(rèn)為，在估值中除了對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)溢價(jià)兩部