要約收購下上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價研究.pdf

1、在現(xiàn)代社會，由于激烈的市場競爭，企業(yè)之間的并購日益頻繁。最初的并購往往是通過股東之間的私下交易完成的，但由于這種收購有可能損害其他中小股東的利益，要約收購便應運而生。要約收購是一種重要而且相對規(guī)范的收購方式，作為一種市場化的資本運作手段，由于其體現(xiàn)了公平、公正、公開的市場原則，因而在發(fā)達國家得到了廣泛的運用。無論是從其為上市公司收購提供的模式創(chuàng)新、推動上市公司并購行為的市場化看，還是從出于對戰(zhàn)略性并購和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合的引導和鼓勵看，要約

2、收購對中國證券市場的健康發(fā)展具有顯著的積極意義。 2005年5月份，股權(quán)分置改革正式啟動，股票市場的流通性增強，股票交易將真正從“少數(shù)股權(quán)市場”過渡到“多數(shù)股權(quán)市場”，制度障礙的掃除將為上市公司的并購活動創(chuàng)造了條件。資本市場在全流通體系下將充分顯現(xiàn)和發(fā)揮資源配置的功能，上市公司的整體質(zhì)量將得到提高，市場化的并購手段與支付手段也將得到廣泛地運用。股改以前，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移幾乎都是通過協(xié)議收購完成的。股改后雖然協(xié)議收購還會在一定時

3、期內(nèi)存在，但隨著相關法規(guī)對部分要約收購的認可，其將成為協(xié)議收購之外的另一種主要的收購模式。而且從長遠看，要約收購將成為公司產(chǎn)權(quán)更迭的主要方式。中國從2003年誕生的第一起要約收購事件——南鋼股份收購案開始，每一例要約收購的發(fā)生都會吸引各方人士的密切關注。但是截至2006年為止，國內(nèi)發(fā)生的20余起要約收購案件與成熟資本市場上的操作手法有著很大的差別，這其中的根本原因就在于國內(nèi)證券市場股權(quán)分置的先天不足導致要約收購價格的制定存在缺陷。而全流

4、通改革的逐步推進，流通股與非流通股的界限消除，資本市場的格局逐漸規(guī)范化，要約收購市場化基礎的建立，我國上市公司要約收購行為必然會發(fā)生重大變革。 對于收購，正如怡和財團總裁申紐壁所說：“大門總是開的；關鍵在于價格”。價格意味著成本，往往決定著收購成敗與否。在上市公司并購重組活動中，不論是在哪一國資本市場中，不論并購重組的背景、方式如何不同，唯有確定一個交易雙方都能接受的價格，并購活動才能完成，而對目標公司不恰當?shù)墓乐党３е虏①徥?/p>

5、敗和股東財富的損失。要約收購方式的出現(xiàn)，使我國上市公司估值問題變得更加復雜。針對上述問題，本文分四個部分對要約收購下上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價進行了研究。 第一部分，首先介紹了收購的含義，并對要約收購作了概述。包括要約收購的含義、分類和產(chǎn)生條件。為力求準確，文中主要援引中國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》相關法律條文對要約收購的定義等作出界定。其次，介紹了要約收購的三大優(yōu)勢：一是體現(xiàn)了證券市場的“三公”原則，防止了內(nèi)幕交易的產(chǎn)生

6、；二是要約收購有利于公司信息的充分披露；三是可以促進資源的合理有效配置，提高資源的配置效率。最后文章闡述了我國要約收購的法律法規(guī)和現(xiàn)狀。對我國從2003年至2006年的24起要約收購進行了分析，發(fā)現(xiàn)我國的要約收購遠遠不是真正意義上的要約收購。整個收購過程沒有考慮諸多定價因素，大多數(shù)案例針對流通股都是零預受，零撤回。而且在這3年發(fā)生的強制性要約收購多數(shù)被證監(jiān)會豁免、有形無實，基本失去了本來意義。 第二部分重點闡述了兩個方面。一是控

7、制權(quán)的構(gòu)成，二是影響控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的因素。對于控制權(quán)的構(gòu)成，文章提到了對價值的理解，同意價值存在的客觀性，但本文的重點是市場中的價值和價格的決定要素以及計算方法。同時指出公司控制權(quán)具有非獨立性，它很難獨立地確定一個價格，只能是依托于所對應的股權(quán)的價格。從公司股權(quán)交易的角度來看，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價格應該既包括目標企業(yè)的股權(quán)價值，又包括控制權(quán)溢價。控制權(quán)溢價在收購交易中其計價方式與股權(quán)一致，一股為一單位，表現(xiàn)為單位股權(quán)的溢價。本部分還對控制權(quán)

8、溢價存在的基礎即控制權(quán)收益進行了界定，認為僅僅把控制權(quán)收益理解為控制權(quán)所有者私人占有的收益是片面的。利用控制權(quán)為公司及全體股東帶來的共享收益同樣屬于控制權(quán)收益的組成部分。最后對控制權(quán)的公共收益和私有收益分別進行了闡述。 對于影響控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的因素：文章分別從內(nèi)部因素和外部因素闡述對控制權(quán)轉(zhuǎn)移價格的影響。其中，內(nèi)部因素包括決定目標公司價值的因素、控制權(quán)收益、內(nèi)部人抵制程度、關聯(lián)交易等；而外部因素包括法律政策以及信息獲取情況和產(chǎn)權(quán)

9、市場的競爭情況。 第三部分是本文的重點，將要約收購與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移結(jié)合起來，從三方面進行控制權(quán)的定價研究。第一，闡述了要約收購定價的復雜性及與協(xié)議收購的不同。要約收購的原理在于公平對待目標公司所有股東，保護中小股東的利益，要約收購的成功在于滿足大多數(shù)中小股東的要求，而協(xié)議收購一般只需滿足大股東的要求。第二，確定了要約收購下上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價的總體思路。該思路有三個步驟：一是通過定價方法和模型的適用性分析，選擇適當?shù)膬r值評

10、估方法界定目標公司的基本價值；二是圍繞基本價值，結(jié)合協(xié)同效應價值以及私有收益價值對目標企業(yè)整體價值進行溢價調(diào)整；三是預期要約收購過程中當事人的行為以及影響控制權(quán)價值的內(nèi)外部因素。第三，根據(jù)總體思路對要約收購控制權(quán)的定價進行具體分析，最終得出一個合理的價格判斷區(qū)間。其中，在確定目標公司的基本價值時，采用的是國際通用的企業(yè)價值估值體系。 第四部分強調(diào)導致我國要約收購與世界要約收購案例南轅北轍的現(xiàn)狀主要是由于要約收購定價機制的缺陷。但

11、隨著全流通的推進，我國要約收購行為將會發(fā)生重大變化。最后根據(jù)文章的分析，得出三個結(jié)論并提出對策措施。一是要正確選擇價值評估方法(包括對企業(yè)股權(quán)價值的評估和協(xié)同效應的估計)。每一種方法都有其優(yōu)點與不足，但并無絕對優(yōu)劣之分，每一種方法都有其具體的適用條件。在選擇各種價值評估方法時，一定要注意方法的基本假設前提和使用條件；二是要“知己知彼”，對整個要約收購過程的參與者的行為進行分析；三是希望政府完善法律監(jiān)管。 同以往的相關研究相比，本

12、文的創(chuàng)新之處首先在于選題的新穎，緊密關注外部環(huán)境變化對其企業(yè)收購行為的影響。在全流通背景下我國大部分公司一股獨大的現(xiàn)象也會依然存在，國有大股東更是占據(jù)大多數(shù)，通過要約收購來完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是不太可能的，因此協(xié)議收購還會在一定時期內(nèi)存在。但隨著相關法規(guī)對部分要約收購的認可，要約收購將成為協(xié)議收購之外的另一種主要的收購模式。因此討論要約收購是必要的。 其次，2005年上市公司開始實施股權(quán)分置改革，改變了我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置時

13、代，“凈資產(chǎn)”是用來評判資產(chǎn)價值高低的財務指標，并有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)的估值標準顯然會發(fā)生根本性變化，關于轉(zhuǎn)讓價格的規(guī)定也將失去其存在的基礎。資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場”，將從注重歷史價值轉(zhuǎn)向?qū)ξ磥碛芰Φ年P注?！皟糍Y產(chǎn)”這樣的指標將不斷淡出，持續(xù)增長能力、核心競爭能力和未來現(xiàn)金流等將成為資產(chǎn)估值的核心因素。西方成熟資本市場對要約收購有較深入和廣泛的研究，但本文并未照搬西方成熟市場