基于EVA模型的上市銀行投資價(jià)值分析.pdf

1、銀行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部門，是金融體系的核心，關(guān)系著國(guó)家金融體系的安全與穩(wěn)定。近幾年來我國(guó)商業(yè)銀行提供的間接融資始終保持在我國(guó)融資總額的80％以上，以銀行為主導(dǎo)的間接融資在未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將是我國(guó)主要的融資方式。經(jīng)過二十幾年的改革開放，人民收入水平有了很大的提高，對(duì)金融服務(wù)的需求也與日俱增。個(gè)人業(yè)務(wù)，尤其是住房按揭貸款、消費(fèi)貸款、銀行卡業(yè)務(wù)逐漸成為我國(guó)銀行利潤(rùn)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。在未來很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的銀行業(yè)都將繼續(xù)處于快速成長(zhǎng)時(shí)期。

2、 目前，我國(guó)銀行業(yè)中有5家在香港上市，有8家在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市。A股市場(chǎng)上，2006年末的銀行股市值達(dá)到了39455億元，占總市值比重44.13％。我國(guó)的國(guó)有銀行除了農(nóng)業(yè)銀行以外已全部上市，其他上市的股份制銀行整體經(jīng)營(yíng)狀況好于行業(yè)平均水平，充分代表了我國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)有發(fā)展水平和未來發(fā)展?jié)摿Γ谡麄€(gè)行業(yè)的發(fā)展中占有極其重要的地位。由于銀行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，銀行業(yè)的投資機(jī)會(huì)與投資回報(bào)將會(huì)越來越明顯。如何正確

3、評(píng)價(jià)銀行類上市公司的質(zhì)量，捕捉相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，認(rèn)識(shí)上市銀行的內(nèi)在價(jià)值就顯得十分重要。 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，廣大證券投資者投資理念的不斷成熟，價(jià)值投資已被越來越多的投資者所認(rèn)同。特別是近幾年來，隨著我國(guó)證券投資基金的快速發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者的不斷增多，行業(yè)投資價(jià)值研究已經(jīng)越來越多的被他們?cè)谕顿Y品種的選擇中所采用，并且取得了很好的效果。行業(yè)投資價(jià)值研究正在我國(guó)證券投資中發(fā)揮日益重要的作用。在投資價(jià)值研究就所采用的模型中，選擇適合

4、的模型為上市進(jìn)行估值是投資分析的核心之一。當(dāng)前研究中采用的典型估值方法主要有：股利折現(xiàn)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、資本資產(chǎn)定價(jià)法、相對(duì)價(jià)值法等。股利折現(xiàn)法認(rèn)為預(yù)期分得的現(xiàn)金股利構(gòu)成股票價(jià)值的源泉，股票的內(nèi)在價(jià)值等于估值時(shí)點(diǎn)之后無限多次股利收益流量之現(xiàn)值。 這一模型非常符合股權(quán)估值的直觀邏輯(現(xiàn)金紅利才是投資者可以直接支配的經(jīng)濟(jì)利益)，所以很自然地成為最傳統(tǒng)的估值模型。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型認(rèn)為一家企業(yè)的價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。它符合財(cái)

5、務(wù)學(xué)的正統(tǒng)計(jì)價(jià)觀點(diǎn)，即現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，因而也被公認(rèn)為是概念上最為正確的估值模型。但是該模型過于依賴不確定的預(yù)期因素。對(duì)于待估價(jià)公司未來究竟按何種路徑增長(zhǎng)、增長(zhǎng)速度如何，這種增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性有多大，從而投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或貼現(xiàn)率有多高等等，不同分析師有不同甚至相反的看法，因而主觀性隨意性很大。資本資產(chǎn)定價(jià)法在西方證券市場(chǎng)得到早期實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。如Black,Scholes(1972)，F(xiàn)ama(1973)的研究，高β值比低

6、β值的股票獲得更高的平均收益。然而，20世紀(jì)80年代以后，研究者開始研究除β系數(shù)外的股票其他特性，發(fā)現(xiàn)CAPM模型是不完全的，β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價(jià)，而能影響資本資產(chǎn)定價(jià)的異常因素又不斷出現(xiàn)。已被實(shí)證的異常因素有規(guī)模效應(yīng)、每股收益與市價(jià)比、每股現(xiàn)金流量與市價(jià)比、每股凈資產(chǎn)與市價(jià)比和季節(jié)效應(yīng)等。相對(duì)價(jià)值法把基本屬性、從事的業(yè)務(wù)相同或相近的幾家公司按相同的估值尺度進(jìn)行對(duì)比。在實(shí)際估值判斷中，最常見的估值尺度或估值參數(shù)是市盈率(P/

7、E)、價(jià)格/凈資產(chǎn)，價(jià)格/銷售額等等。但這些方法都有一定局限性：股利或現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)未來現(xiàn)金流量或者股利的預(yù)測(cè)很困難，難以確定貼現(xiàn)率，不適用于對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境公司的股票價(jià)值評(píng)估。相對(duì)估價(jià)法是一種簡(jiǎn)便易行的方法。只要能找到“可比”的證券，查到“可比”證券的某一比率指標(biāo)值以及待估證券的相應(yīng)指標(biāo)值，就可以進(jìn)行估價(jià)。但是這種方法并不是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓纼r(jià)方法，它最大的問題在于“可比”資產(chǎn)的選擇。兩種證券要相似到什么程度，才算是“可比”的呢?很難給出客觀的

8、標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)增加值估值法(EVA)的實(shí)質(zhì)是把EVA指標(biāo)應(yīng)用到權(quán)益證券價(jià)值評(píng)估上，從而把財(cái)務(wù)報(bào)表信息與權(quán)益證券價(jià)值評(píng)估有效地結(jié)合起來。EVA是指在扣除資本成本之后剩余的利潤(rùn)，也就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(Economic Profit)。作為一種指標(biāo)，EVA由美國(guó)的StemStewart咨詢公司于20世紀(jì)80年代率先創(chuàng)立，并在1993年9月的《財(cái)富》雜志上完整地表述出來。與其他經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)相比，它的優(yōu)點(diǎn)在于盡量消除會(huì)計(jì)失真，充分體現(xiàn)了現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)原則

9、。如果一個(gè)公司的資本收益超過了它的資本成本，即EVA為正值，公司就為股東創(chuàng)造了財(cái)富。EVA持續(xù)保持高水平的公司將在股票市場(chǎng)被廣大投資者認(rèn)為是業(yè)績(jī)良好的表現(xiàn)者。在EVA估價(jià)法中，由于不可能對(duì)未來每年的EVA都做出預(yù)測(cè)，因此需要根據(jù)對(duì)未來增長(zhǎng)率的不同假設(shè)構(gòu)造出不同形式的具體評(píng)估模型。參照現(xiàn)有的貼現(xiàn)法評(píng)估模型，可以將EVA評(píng)估模型分為兩種，一是穩(wěn)定增長(zhǎng)的EVA估價(jià)模型：二是階段性EVA估價(jià)模型。后者主要涉及兩階段EVA估價(jià)模型，即在第一階段的

10、n年里，預(yù)計(jì)公司高速增長(zhǎng)，然后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。本文采用第二種方法，對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行了分析旨在研究如何運(yùn)用EVA評(píng)估方法從上市銀行中尋找最具有投資價(jià)值的企業(yè)，以供投資者做決策時(shí)參考。 本文共分四部分，將定量與定性的方法結(jié)合，從宏觀、行業(yè)和公司三個(gè)層面上對(duì)上市銀行的投資價(jià)值進(jìn)行分析，并對(duì)五家上市銀行浦東發(fā)展銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、深圳發(fā)展銀行的的投資價(jià)值進(jìn)行了分析。 第一部分是緒論，闡述了本文的研究背

11、景、研究意義、國(guó)內(nèi)外對(duì)股票投資價(jià)值研究的成果、文章寫作目的及其研究方法。 第二部分銀行業(yè)投資宏觀環(huán)境分析，首先從理論上論述了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)上市銀行的影響，然后對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響進(jìn)行協(xié)整分析。根據(jù)協(xié)整分析的得到結(jié)果，物價(jià)水平、進(jìn)出口額、股市整體走勢(shì)、金融機(jī)構(gòu)存款余額、金融機(jī)構(gòu)貸款余額等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均可能對(duì)銀行股產(chǎn)生影響。最后分析了我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，認(rèn)為良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)銀行的穩(wěn)定成長(zhǎng)有利，并對(duì)主要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策加息和稅收改革

12、政策進(jìn)行了具體分析。 第三部分上市銀行行業(yè)分析，論述了銀行業(yè)的產(chǎn)生、現(xiàn)狀、未來的發(fā)展趨勢(shì)，分析了金融業(yè)全面開放對(duì)銀行業(yè)的影響，認(rèn)為中國(guó)的銀行業(yè)具有成長(zhǎng)性和投資價(jià)值。 第四部分上市公司價(jià)值評(píng)估，在前一章的基礎(chǔ)上，運(yùn)用EVA評(píng)估模型，進(jìn)一步對(duì)銀行業(yè)上市公司進(jìn)行分析和價(jià)值判斷。從定量的角度，基于上述影響上市公司因素，通過建立區(qū)別于傳統(tǒng)貼現(xiàn)方法的EVA模型，結(jié)合上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別對(duì)五家上市銀行進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)上市公司的內(nèi)在價(jià)

13、值進(jìn)行評(píng)估。．由于估值方法具有局限性，故結(jié)合五家上市銀行的基本面情況對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行分析并提出投資建議。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處有以下方面：選題方面，本文對(duì)我國(guó)銀行業(yè)及上市公司進(jìn)行了深入的研究分析。雖然當(dāng)今一些專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)銀行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展策略進(jìn)行了一些研究，研究?jī)?nèi)容主要集中在行業(yè)現(xiàn)狀、發(fā)展歷程和趨勢(shì)等方面，然而，對(duì)于證券投資者來說，銀行業(yè)的系統(tǒng)化分析和價(jià)值評(píng)估模型的詳細(xì)闡述更有助于理解和分析銀行股的價(jià)值，把握銀行股的走向，并且對(duì)