新三板定向增發(fā)價格的影響因素研究.pdf

1、新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分，也是實現(xiàn)我國經(jīng)濟改革、產(chǎn)業(yè)轉型的重要助推力量。自2013年全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司成立以來，新三板取得了令人驚嘆的高速發(fā)展成果，截至2015年末，新三板已經(jīng)成為了極具規(guī)模的全國性股權交易中心，掛牌公司數(shù)量達到5190家。新三板的發(fā)展借鑒的是美國納斯達克市場的運作及發(fā)展模式，開創(chuàng)了我國股權市場的許多首次，如首次將做市商交易制度引入股權市場，首次在我國股權市場中引入分層機制，以及首次推出

2、公司可向高層次股權市場進行轉板的轉板機制試點，可見新三板的成長不僅體現(xiàn)在規(guī)模的擴大上，更體現(xiàn)在機制的更新與完善中。
　　發(fā)展新三板是解決我國中小企業(yè)融資難問題的有效途徑。在傳統(tǒng)的銀行貸款等間接融資方式下，中小企業(yè)常因為規(guī)模小、資質一般等原因難以獲得銀行貸款。在直接融資方式下，我國對企業(yè)債和公司債的發(fā)行主體規(guī)定了較高的標準，中小企業(yè)難以實現(xiàn)債權融資;而我國A股市場的上市標準同樣嚴苛，中小企業(yè)的股權融資需求也沒有出路。但是新三板的出現(xiàn)

3、及發(fā)展為我國中小企業(yè)實現(xiàn)股權融資打下了堅實的基礎。新三板重點服務于我國中小企業(yè)，因此掛牌標準較低，對公司的財務情況也無限制要求，旨在為中小企業(yè)融資提供便利。新三板不僅為中小企業(yè)提供了股權融資的平臺，還不斷拓寬股權融資的方式，如實施定向增發(fā)機制以及優(yōu)先股試點，其中新三板公司運用最多且最便捷的股權融資方式就是定向增發(fā)。
　　截至2015年末，新三板公司共實施定向增發(fā)次數(shù)為3620次，累計融資金額達到1389.8億人民幣，其中97％以上

4、的定向增發(fā)時間為2014-2015年。隨著新三板市場的發(fā)展、公司數(shù)量的提升，定向增發(fā)的規(guī)模也逐步提高，這表明新三板的功能和作用越來越被市場所了解和接受，新三板公司采用定向增發(fā)方式進行股權融資的途徑得到了高效的利用，也表明新三板在解決中小企業(yè)融資問題以及實現(xiàn)經(jīng)濟改革和產(chǎn)業(yè)轉型中初見成效。但是在看到優(yōu)勢及成就的同時，也要看到不足和問題。由于新三板的掛牌標準低，使得掛牌公司的數(shù)量眾多且質量參差不齊，而新三板各種機制及規(guī)則的不完善，也導致新三板

5、當前的監(jiān)管力度不足、監(jiān)管效率低下，由此引起市場的信息不對稱情況嚴重。同樣的問題在定向增發(fā)中也有體現(xiàn)，新三板公司進行定向增發(fā)無需申請和審批，監(jiān)管層也沒有制定有效的控制標準和監(jiān)督審查機制，盡管實現(xiàn)了定向增發(fā)的快速便捷，但同時也為一些不法行為提供了方便，甚至出現(xiàn)公司通過財務造假、項目造假等方式完成定向增發(fā)，從而達到在資本市場“圈錢”的目的。
　　在我國經(jīng)濟改革的大背景下，新三板的發(fā)展受到了國內外市場的極大關注，而新三板定向增發(fā)也是學者們

6、重點關注和積極研究的重要方向。由于新三板流動性不足、新興行業(yè)多以及信息不對稱等情況，綜合導致了新三板公司股票定價難的問題，股票市價難以反映公司真實價值，定價問題由此成為新三板亟待解決的問題之一，而新三板定向增發(fā)價格的確定同樣屬于定價問題的研究范疇。當前新三板中低價定增的現(xiàn)象嚴重，2元以下的低價定增次數(shù)在總體中占比15.68％，不合理的低價定增可能會導致利益輸送的情況，損害中小股東的利益，更有甚者可能會影響整個市場的發(fā)展，將新三板變成企業(yè)

7、“圈錢”與利益輸送的工具。但是新三板對于定向增發(fā)的定價并沒有具體規(guī)定與限制，由此引發(fā)了市場的思考，在已實施的定向增發(fā)中，定增公司是按照什么原則進行定價，定價是否合理，影響定向增發(fā)定價的因素有那些等問題都成為了思考重點。本文正是基于當前的經(jīng)濟熱點，而將新三板定向增發(fā)作為研究方向，主要研究內容為新三板定向增發(fā)的定價問題，即定向增發(fā)價格的影響因素分析。
　　對新三板定向增發(fā)價格的影響因素進行研究，既是為了對已實施定增價格的合理與否提供評

8、價指標，為新三板監(jiān)管層建立起定向增發(fā)價格的評價機制提供參考依據(jù);也希望能夠尋找影響定向增發(fā)價格的因素，為之后新三板公司在定向增發(fā)定價時選用何種定價指標提供參考，對公司股票如何定價起到一定的借鑒作用;除此之外新三板公司的定向增發(fā)價格特征能夠一定程度地體現(xiàn)公司定增中存在的問題，以及反映市場情況，對評價市場現(xiàn)象和公司行為提供依據(jù)，以期起到管中窺豹，可見一斑的作用。
　　本文采用了非參數(shù)檢驗和參數(shù)檢驗相結合的方法，既對單個因素與新三板定向

9、增發(fā)價格的關系進行了探究，也分析了多個因素對定增價格的共同影響，在單因素影響分析階段，采用了描述性統(tǒng)計和獨立樣本秩和檢驗，多因素分析則采用多元線性回歸的方式。從新三板市場和制度的特殊性出發(fā)，本文選用了股票轉讓方式、發(fā)行對象和公司財務指標作為定向增發(fā)價格影響因素的研究方向，而每一個研究方向中又選用了特定的因素和指標。其中股票轉讓方式是新三板區(qū)別于我國其他股權交易中心的重要特征，新三板采用協(xié)議轉讓和做市轉讓相結合的股票交易制度，這一特殊性為

10、本文的影響因素選擇提供了現(xiàn)實基礎。同時基于做市商制度，新三板公司定向增發(fā)中也出現(xiàn)了一類特殊的定增對象——做市商。通過對選取的影響因素與定向增發(fā)價格之間關系的實證研究發(fā)現(xiàn):股票轉讓方式、發(fā)行對象及財務指標對定增價格都具有顯著影響。
　　本文由六個部分組成。第一章為全文導論，介紹了本文的研究背景及意義，闡述了研究內容及方法，并對創(chuàng)新之處進行了總結。第二章為文獻綜述，從定增價格折價率、定增價格影響因素和定增的經(jīng)濟后果三個方面進行梳理，每

11、方面都整理了一些國內外學者的相關研究及結果，并在此基礎上提出本文可以借鑒的研究方向及理論。第三章簡述了定向增發(fā)的內涵及新三板的發(fā)展進程，并對我國新三板定向增發(fā)的情況進行了分析總結。從制度的角度對比了我國A股市場與新三板定向增發(fā)之間的制度差異，從現(xiàn)狀的描述中得出我國新三板定向增發(fā)的具體情況和發(fā)展趨勢。第四章對新三板定向增發(fā)的價格以及相關影響因素進行了分析。從定向增發(fā)價格的絕對值和相對值兩方面分析了價格的分布情況，更是引入了行業(yè)的因素，研究

12、不同行業(yè)定增以及定增價格之間的差異。第五章采用多元線性回歸的方法分析多因素與定增價格之間的相互關系，以及影響方向及程度大小。第六章從實證結果出發(fā)，結合新三板的具體情況分析結論中體現(xiàn)的新三板現(xiàn)象及問題，并給出一定的政策建議，最后從科學研究和實際發(fā)展兩個角度對新三板的未來進行展望。
　　本文可以得出以下結論:1.新三板不同行業(yè)之間的定向增發(fā)價格存在差異，高新技術或高成長性行業(yè)的公司定向增發(fā)價格高于傳統(tǒng)行業(yè)公司，如信息技術、醫(yī)療保健、可

13、選消費和金融行業(yè)。2.股票轉讓方式與定向增發(fā)的價格存在顯著關系，公司轉為做市轉讓方式后的定增價格顯著高于轉做市前。這是由于做市公司股票的流動性高于協(xié)議公司，定增價格中的流動性補償減少，價格提高。且新三板信息不對稱的程度較高，投資者甄別成本大，轉而通過公司做市與否來鑒別公司質量，這種方式容易導致做市商與公司勾結操縱股價的情況。3.發(fā)行對象包含做市商和公司關聯(lián)關系方時的定向增發(fā)價格顯著地低于不包含這類對象時的定增價格。向做市商進行極端低價定

14、增，可能會導致做市商不良行為的出現(xiàn)，而不會盡責的履行做市商的義務。4.公司財務指標對定向增發(fā)價格具有顯著的影響。當公司盈利能力越強、運營能力越好、償債能力越強以及資產(chǎn)結構越合理時，其定向增發(fā)的價格越高。說明已實施定向增發(fā)的價格一定程度上體現(xiàn)了公司經(jīng)營情況，具有一定的合理性。5.新三板定增中存在向公司關聯(lián)關系方進行利益輸送的情況。當公司向其關聯(lián)關系方進行定增時，大股東持股比例越大則定增價格越低，由此大股東通過低價定增實現(xiàn)利益向關聯(lián)關系方的

15、轉移?？梢灶A測大股東對公司的控制權越強，則公司利益輸送的可能性越大，從而中小股東的利益受到損害的可能性提高;
　　新三板的發(fā)展是創(chuàng)新與問題并存的，而新三板的定向增發(fā)制度也是在發(fā)展變化中不斷完善。當前新三板存在的問題和不足并不是相互孤立的，因此解決方法也不能完全割裂。要實現(xiàn)新三板定向增發(fā)定價的規(guī)范化、合理化，減少利益輸送的情況，除了要健全定向增發(fā)制度，還要積極完善包括信息披露機制、監(jiān)管機制、處罰機制等其他方面，提高市場整體的有效性，